雙重主要上市后，阿里能否迎來估值大翻盤。

　　文｜《中國企業(yè)家》記者 鄧雙琳

　　阿里完成了一件大事。

　　8月28日，阿里巴巴香港雙重主要上市正式生效，在港交所的第二上市地位變更為主要上市地位。公告顯示，雙重主要上市正式生效之后，阿里在港交所上市的普通股和紐交所上市的美國存托股之間可持續(xù)轉換。雙重主要上市不涉及新股發(fā)行和融資。

　　阿里與香港有極深的緣分。創(chuàng)立之初，便在香港注冊；2007年，阿里B2B業(yè)務曾在香港聯(lián)交所上市，股票代碼為1688；2013年前后，阿里籌劃整體IPO的首選地是港交所，但由于彼時相關規(guī)定限制，最終遠赴紐交所上市；2019年，阿里在香港進行了二次上市。

　　自二次上市以來，阿里大部分公眾流通股已轉倉到香港，在市值和交易量方面，阿里一直位列港股前列。

　　值得注意的是，本次新增香港為雙重主要上市地，與二次上市是兩個概念。二次上市指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經紀商實現股份跨市場流通，主要以存托憑證的形式存在；而雙重主要上市是指兩個資本市場均為第一上市地，需要同時符合兩個市場的全部監(jiān)管要求。

　　雖然雙重主要上市會面臨更嚴格的監(jiān)管，成本和操作復雜性也更高，但股價表現相對獨立，可能產生價差，滿足條件后可以納入港股通，擴大投資者基礎。

　　市場最關心的問題，是阿里能否進入港股通——據摩根士丹利分析，如果阿里巴巴在8月底前完成主要上市，預計港股通的納入將在9月4日得到確認，9月6日宣布，并于9月9日市場開盤時生效。摩根士丹利預測，在納入港股通后，南向資金在前六個月內可能為阿里巴巴港股增加約120億美元的增量流入。

　　透鏡咨詢創(chuàng)始人況玉清告訴《中國企業(yè)家》，阿里在香港雙重主要上市，能夠讓更多除了美國以外的國際資本以及中國內地的資金有機會參與到投資過程中，對于未來長期估值改善有重要意義。

　　對股價持續(xù)低迷的阿里而言，納入港股通也許是根“救命稻草”。

　　雙重主要上市或成中概股主流

　　阿里此次雙重主要上市計劃，可謂一波三折。

　　2018年，港交所發(fā)布新規(guī)，允許“同股不同權”的雙重股權結構公司上市。2021年11月，港交所再次修改上市規(guī)則，拓寬雙重主要上市接納度。阿里對此響應迅速，在八個月后的2022年7月發(fā)布公告，擬將香港新增為主要上市地，在香港和紐約雙重上市。

　　但兩個月后，阿里又發(fā)布了一份公告。該公告表示：由于需要制定一份新的員工持股計劃，將不會按照原計劃在2022年底完成雙重主要上市。

　　這一耽擱，便是一年半之久。

　　直到今年5月，阿里在2024財年業(yè)績報告中提到，“我們一直在為香港主要上市做準備，目前預計于2024年8月底完成轉化�！�8月15日財報會上，阿里CFO徐宏透露，股東大會通過提案后，阿里巴巴預計于2024年8月底爭取可以完成香港主要上市轉換，“至于之后如何接入港股通，還得去履行各個交易所不同規(guī)則下的一些程序，應該按照程序來做，可以實現的�！�

　　值得一提的是，在阿里之前，嗶哩嗶哩、再鼎醫(yī)藥、貝殼、知乎、名創(chuàng)優(yōu)品等多家中概股都選擇回港雙重主要上市。相較此前中概股的回港“二次上市潮”，雙重主要上市似乎已經成為更主流的方式。

　　雙重主要上市和二次上市沒有絕對的優(yōu)劣之分，如何選擇，取決于公司需求和上市地點的監(jiān)管政策。雙重主要上市的優(yōu)勢在于擴大投資者群體，吸引不同地區(qū)的投資者；多個市場進行融資，增加資本運作的靈活性，也可以減少對單一市場的依賴，分散市場風險。

　　對今天的中概股而言，雙重主要上市可以被納入港股通，并且一定程度上減少了地緣政治帶來的風險，這相當于在不確定的環(huán)境中抓住了更多確定性。因此，即便上市流程復雜、成本高昂，但中概股依然紛紛尋求將香港新增為主要上市地。

　　據了解，與其他在香港雙重主要上市公司一樣，此次香港交易所也給予了阿里巴巴一些豁免：允許阿里巴巴使用美國公認會計原則（GAAP）來編制其財務報表；阿里巴巴擁有“以董事提名權為基礎的”治理架構，被視為有不同投票權架構的公司，香港聯(lián)交所授予了豁免，允許公司不嚴格遵守關于董事臨時空缺、董事免職以及要求召開特別股東大會的股東保護規(guī)定；阿里2024年計劃所授予的期權將涉及可轉換為美國存托股份（ADS）的期權，并且這些期權仍將采用美元計價，行權價格也會以美元表示。

　　納入港股通能否修復估值？

　　阿里內部認為目前最嚴峻的問題，是估值嚴重被低估。

　　今年年初，馬云、蔡崇信大幅增持阿里巴巴。蔡崇信家族基金增持了價值1.5億美元的阿里股票，馬云同期也大手筆增持，但未透露具體數額。

　　公司層面，阿里也正在加大回購力度：2025財年第一季度，其已投入58億美元回購6.13億股普通股；過去的2024財年，阿里累計投入125億美元用于回購，回購規(guī)模位居中概股第一。截至2024年6月30日，阿里巴巴股份回購計劃下仍余261億美元回購額度，有效期至2027年3月。

　　創(chuàng)始人和阿里都在用行動力證，他們認為阿里的估值尚未回到合理軌道，但回購的作用暫未在股價上有明顯表現。

　　對阿里而言，新增香港主要上市后，或有望納入港股通，也許是一個歷史性的拯救時刻。此前由于二次上市的限制，內地投資者無法直接參與阿里巴巴在港交所的交易。納入港股通后，意味著更多熟悉阿里具體業(yè)務的內地投資者可以買入。

　　況玉清認為，回港雙重主要上市，對當前的阿里幾乎“百利無一害”。

　　“阿里不缺錢，資金上的需求不大，在香港上市也解決不了多少業(yè)務上的問題。阿里主要還是想通過雙重主要上市來對沖地緣政治帶來的一些潛在的風險，同時也可借此更好修復估值�！睕r玉清分析。

　　據高盛8月27日最新研報：預計完成雙重主要上市后，為阿里有機會在今年9月9日獲納入港股通名單鋪路，并有可能帶來150億至160億美元的潛在資金流入。

　　摩根士丹利研報指出，在納入港股通后的前六個月，南向的增量流入可能高達120億美元，約占阿里巴巴總流通股的7%。從長遠來看，這個百分比可能會穩(wěn)定在低百分之十幾（low-teens percentage of total shares）。據摩根士丹利測算，包括騰訊、美團、小米、快手等在內，南向資金持股平均占這些公司總股本的11%。

　　據格隆匯研報，如果以騰訊港股通持股比例穩(wěn)定后（即10%比例）去做推算，以阿里目前1.45萬億港元市值作為基數，港股通未來或可持續(xù)為阿里提供的市值增量貢獻，對應的規(guī)模將達到1450億港元——對于當前的阿里的市值而言，這是一筆相當龐大的潛在增量資金。

　　阿里有望納入港股通，也讓多家機構和投資人因此有所動作。高瓴旗下HHLR在內的多家機構大手筆加倉，其中HHLR大筆買入了524萬股阿里巴巴，較上季度持股數暴增3638.32%，使其成為第三大持倉標的，在投資組合中的占比從上季度的0.02%上升至5.98%。知名投資人段永平的H&H國際（H&H International）二季度減持了其超級重倉股蘋果，加倉了阿里巴巴和西方石油，增持比例分別為7.9%和35.97%。目前阿里巴巴為其第四大持倉股。

　　納入港股通也許是根“救命稻草”，但阿里想要獲得高估值，究其根本還是要依靠業(yè)務破局。